上月末，審計(jì)署在網(wǎng)站掛出了關(guān)于政府性債務(wù)審計(jì)的僅31字的公告，卻極大刺激了投資者對(duì)于城投債風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的神經(jīng)，交易所城投債隨后遭遇持續(xù)的調(diào)整，與前期在產(chǎn)業(yè)債評(píng)級(jí)下調(diào)潮中的獨(dú)立表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。回歸5月底以來，城投債的表現(xiàn)可謂悲喜兩重天。未來，城投債的抗跌性將消失，后續(xù)可能陸續(xù)面臨三波沖擊，表現(xiàn)甚至可能弱于同評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債。
評(píng)級(jí)下調(diào)大潮——作壁上觀：喜
5月底開始的信用債調(diào)整中有三輪收益率上行，分別是5月28日至6月24日、7月9日至7月24日以及8月5日至今。在前兩輪幅度較大的上行過程中，城投債收益率上行幅度低于同類型的中票，表現(xiàn)出較好的抗跌性。用市場(chǎng)上成交較為活躍的AA等級(jí)、無擔(dān)保、加權(quán)平均剩余期限4.2年左右的城投債與中票進(jìn)行對(duì)比，在中票樣本收益率平均上行40BP和44BP時(shí)，城投樣本只上行了27BP和36BP。由于城投債票息較高、上行幅度較小，投資損失低于中票。
前兩輪城投債的抗跌性表現(xiàn)主要有兩方面原因：一是城投債供給的大幅度減少導(dǎo)致需求相對(duì)穩(wěn)定。5月中下旬發(fā)改委啟動(dòng)企業(yè)債券發(fā)行的專項(xiàng)核查工作，目前該項(xiàng)工作尚未結(jié)束，導(dǎo)致城投債的供應(yīng)量大幅下降，5、6、7月份城投企業(yè)債的發(fā)行量均低于去年同期。二是信用評(píng)級(jí)下調(diào)集中在經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化的工業(yè)企業(yè)，城投債評(píng)級(jí)被下調(diào)的寥寥無幾，低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)明顯高于對(duì)應(yīng)等級(jí)的城投債。7月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的PPI仍然深陷同比為負(fù)的泥潭中，表明工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況實(shí)際上仍未好轉(zhuǎn)。相比于產(chǎn)業(yè)類企業(yè)，城投企業(yè)的特殊之處在于，其業(yè)務(wù)多為基建投資，利潤(rùn)大部分來自財(cái)政補(bǔ)貼，因此經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較弱，投資者更看重的是當(dāng)?shù)卣呢?cái)政實(shí)力以及城投企業(yè)的再融資能力。由于城投企業(yè)背后隱含著政府的隱性擔(dān)保，投資者對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂弱于產(chǎn)業(yè)債。
政府債務(wù)審計(jì)——深陷其中：悲
然而，8月以來，城投債的抗跌性消失了。在8月5日以來的第三輪收益率上行過程中，城投債相對(duì)優(yōu)勢(shì)未能延續(xù)，城投樣本收益率平均上升幅度略微高于中票樣本，表明市場(chǎng)對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)于前期已經(jīng)有所下降。這是因?yàn)?月底審計(jì)署公告將開展全面性政府債務(wù)審計(jì)，將地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的話題再度推向輿論的風(fēng)口浪尖，關(guān)于地方政府過度舉債、償債風(fēng)險(xiǎn)增大的報(bào)道在近期扎堆出現(xiàn)，導(dǎo)致投資者對(duì)地方政府債務(wù)的擔(dān)憂升溫，體現(xiàn)為對(duì)城投債的需求下降。
市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是決定城投債相對(duì)表現(xiàn)的主要因素，城投債的抗跌性將中止，后續(xù)市場(chǎng)將陸續(xù)面臨三波沖擊：在政府債務(wù)審計(jì)結(jié)束之前，城投債市場(chǎng)將充斥著不確定因素以及猜測(cè)，投資者的偏好將比較疲弱；在審計(jì)結(jié)束之后，城投債還面臨著地方政府債務(wù)相關(guān)負(fù)面消息的沖擊以及監(jiān)管層對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)范的政策沖擊，市場(chǎng)情緒將面臨第二波挑戰(zhàn)；券商企業(yè)債發(fā)行的自查工作也會(huì)隨之結(jié)束，前期積累的城投債發(fā)行量將出現(xiàn)井噴，對(duì)城投債收益率將形成第三波沖擊。這三波沖擊應(yīng)該是連續(xù)的，并且當(dāng)前已經(jīng)有所反映。
因此，我們認(rèn)為，前期城投債表現(xiàn)出來的抗跌性將消失，后期表現(xiàn)將弱于同評(píng)級(jí)的產(chǎn)業(yè)債，估值將存在很大的不確定性，建議交易型機(jī)構(gòu)暫時(shí)規(guī)避。(□南京銀行 習(xí)倩 龔潔)
