近期央行逆回購的每次放量和縮量，都會觸發(fā)市場敏感神經，引起市場高度關注。

　　自7月31日央行逆回購意外縮量至80億元以來，8月7日、9日，央行連續(xù)進行了500億元7天期逆回購操作，一周累計投放資金1000億元。盡管最終實現資金凈投放440億元，使市場保持了資金面的松緊適度，但人們依舊認為，在統計局發(fā)布7月份CPI、PPI等重要宏觀經濟數據之際，連續(xù)逆回購后仍需降低存款準備金率。

　　其實根據逆回購數量的變化，推測央行可能“降準”，市場的這種猜謎游戲已經持續(xù)數周。有意思的是，央行逆回購放量時，市場會認為“降準”指日可待，理由是，逆回購放量僅僅是將資金面緊張的局面后移，并不能實質性緩解流動性緊張狀況；而一旦央行逆回購縮量，市場又同樣對“降準”充滿強烈預期，理由是，縮量表明近期市場資金面緊張情緒已略有好轉，縮量是為其后“降準”騰出流動性釋放空間。不過，雖然看上去謎底隨時可能揭開，但市場預期并未兌現。

　　“是否降息和‘降準’，要根據物價、消費、國際收支平衡等多方面因素綜合考量。”如果人們能仔細咀嚼貨幣當局的這番表述，或許就不會過度敏感于逆回購數量的一日或一周的起起落落了。

　　降息也好，“降準”也罷，影響貨幣政策的因素并不僅僅是流動性狀況。盡管從公開市場雙向操作的頻率和力度，可以捕捉到貨幣政策可能變動的信號，但總體而言，央行在公開市場采取的日常雙向操作，大多是針對銀行體系某一時點的資金供求余缺情況所做的對沖或反向對沖措施。目的是，通過資金收放，引導市場預期，熨平市場利率的劇烈波動，使市場保持合理適度的流動性規(guī)模。而且，由于目前央票和正回購處于暫停狀態(tài)，市場缺乏能真正反映資金供求、具有作為利率市場化下商業(yè)銀行風險定價參照標桿的市場基準利率，而逆回購操作所生成的中標利率與市場利率相當，某種程度上可替代央票缺失后的市場基準利率角色，并在構建市場基準利率體系方面發(fā)揮積極作用。

　　從目前情況看，市場的“降準”預期之所以屢屢落空，應當說是央行綜合考量了“多方面因素”后的結果：

　　一方面，7月份中國制造業(yè)采購經理指數(PMI)為50.1%，比上月微落0.1個百分點，自今年5月以來，PMI同比跌幅分別為-2.9%、-0.2%、-0.1%，跌幅逐漸收窄，顯示經濟下行動能逐步減弱，中國經濟正在筑底過程中。不僅如此，日前發(fā)布的7月份匯豐制造業(yè)采購經理人指數(PMI)也顯示，7月份PMI初值為49.5，較上個月終值48.2回升1.3個百分點，創(chuàng)下5個月來最高；制造業(yè)產出指數初值為51.2，較6月份49.3的水平上升，創(chuàng)9個月最高。由于匯豐的PMI采樣多來自中國的民營企業(yè)和中小企業(yè)，因此，匯豐PMI指數的回升表明，此前央行綜合使用的降息和“降準”等貨幣政策工具，已經開始產生累積效應和積極效果。也就是說，在經濟基本面出現筑底跡象時，是否繼續(xù)使用刺激信貸效果更好的“降準”工具，尚需觀察。

　　另一方面，雖然7月份CPI同比上漲1.8%，較6月份2.2%的漲幅收窄0.4個百分點，創(chuàng)下30個月以來新低，但是，一方面鑒于季節(jié)性因素影響，每年5、6、7三個月的CPI都會較低，加上基數原因，同比數據的走低，并不意味著CPI會持續(xù)走低，以至進入通縮時代，恰恰相反，央行發(fā)布的第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告認為，受到基數降低等影響，8月份后同比CPI有可能出現一定回升，央行在“降準”上的按兵不動，恰恰體現出調控的前瞻性；另一方面，鑒于國際農產品、大宗商品價格以及全國房價都出現明顯反彈跡象，因此，在6月份信貸投放量較大、7月初又剛剛降息之后，央行如果繼續(xù)“降準”，將可能進一步增強通脹預期。尤其是間接受益于流動性放松的樓市，目前房價已出現全面回暖。在中央始終強調加強樓市調控不動搖的背景下，央行謹慎對待“降準”，把住資金龍頭，應當說抑制房價繼續(xù)上漲、防止房地產金融泡沫繼續(xù)膨脹的政策意圖非常明確。

　　此外，央行將市場利率保持在目前的通脹水平上，體現出央行更愿意通過價格工具，而非數量工具來淘汰落后產能或無效投資，推進經濟結構調整和經濟增長方式轉型的意愿。“降準”帶來的流動性放松，很容易使本來被淘汰的落后產能起死回生，也會使地方難以產生效益的投資重新啟動。因此，拉長“降準”周期，表明央行無意通過過度放松流動性的做法，讓經濟出現飲鴆止渴式的回升。

　　市場有關“降準”預期的一再落空，體現了央行在準確把握調控力度、增強政策針對性、靈活性和前瞻性方面的智慧和藝術：當經濟出現下行壓力增大跡象時，央行會把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，迅速而果斷地進行密集的前瞻性降息或“降準”，以便遏制經濟下滑勢頭；而當經濟基本面出現筑底跡象時，為防止通脹反彈，央行又針對性地拉長了“降準”節(jié)奏，并通過逆回購操作，試探和觀察市場流動性的真實情況，以便尋找最合適的“降準窗口”。在日常的公開市場操作中，央行根據市場流動性狀況，科學設計出91天期以內的正回購和14期以內的短期逆回購，通過公開市場操作的長短結合，使市場流動性和基準利率保持平穩(wěn)，使經濟增長擁有良好的貨幣信貸環(huán)境。顯然，“降準”預期的落空，僅是“降準”周期拉長的結果，表明目前依靠逆回購滾動操作，可以滿足市場流動性需求。不過，逆回購并不能取代“降準”，一旦各種條件具備，“降準”仍會不期而至。